Luis David de la Fuente

hace 3 meses · 9 min. de lectura · visibility ~100 ·

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Hacerte Público

En la literatura caballeresca estartapil el objetivo último de una empresa tecnológica de éxito es ser adquirida o salir a bolsa, pero ¿qué implica eso para inversores, empleados y fundadores? Y, sobre todo ¿por qué debería interesarte?

Afortunadamente, en el sector tecnológico nacional cada vez es más frecuente hablar de startups, capital-riesgo, stock options o exits. Pero aunque algunos intenten convencernos de que en Silicon Valley atan a los perros con longanizas y se envuelva al emprendimiento tecnológico de cierta mística, es uno de los sectores empresariales con menos probabilidades de éxito.

Si queremos entrar en ese juego y tener una mínima posibilidad de ganar, debemos conocer las reglas. Por ejemplo —aunque la mayoría lo ignore— que en la inmensa mayoría de los casos, cuando una empresa sale a bolsa, las acciones que se ponen a la venta no son de sus fundadores, inversores iniciales o empleados.

La forma más frecuente de hacerlo es mediante una OPV (Oferta Pública de Venta) —o IPO, como se la conoce en inglés—, pero conseguirlo no es PARA NADA sencillo.

La Jamonería S.A.

Primero, hay unos requisitos mínimos para hacerlo. Aunque en La Jamonería —el acogedor local de mi amigo Felix en Zaragoza— se come estupendamente, es complicado que pueda cotizar en una bolsa de valores.

Cada una establece sus propios requisitos. Por ejemplo, para cotizar en la bolsa de Nueva York, el restaurante de Felix debería contar con al menos 400 accionistas, tener un valor de 75 millones de dólares y poner en circulación acciones por valor de 20, entre otras cosas. Si prefiriera iniciar su aventura bursátil en un mercado más modesto —como BME Growth, la bolsa española «alternativa» o para PYMES— aún tendría que contar con 20 accionistas que posean menos de un 5% del restaurante y el valor conjunto de las participaciones de los mismos ser de al menos 2 millones de euros. Todo para asegurar la difusión accionarial que evite que el control de las compañías públicas, como se conoce a las compañías cotizadas, se concentre en pocas manos y proteger así al pequeño accionista.

Mas allá de los meros requisitos formales, hay muchos pasos que dar para preparar una empresa para una salida a bolsa. Felix tendrá que dejar su gestoría de toda la vida y hacerse con un equipo financiero dedicado que lleve las cuentas de La Jamonería al día y evite la más mínima sorpresa contable. También establecer un sistema de gobernanza que transmita confianza a los potenciales inversores y evite futuros incidentes que puedan afectar al precio de las acciones. Por ejemplo limitando su poder, aunque siga siendo el jefazo y máximo accionista, delegando algunas decisiones —como la posibilidad de subirse el sueldo— en un Consejo de Administración que represente al resto de accionistas.

También tendrá que componer un «folleto informativo» en el que desnudar por completo a la compañía —desde cuales son sus principales clientes hasta una lista bastante exhaustiva de todos los riesgos que podrían mandarla al garete— y, en la mayoría de los casos, buscar un banco de inversión que ayude a «colocar» las acciones. Porque, en una IPO las acciones a la venta no son las de los empleados e inversores originales —a los se les suele obligar a mantenerlas al menos hasta 6 meses después— sino otras nuevas, creadas en una ampliación de capital que se cierra antes de empezar a cotizar.

Esa es la principal motivación de la mayoría de las empresas que llegan a bolsa, conseguir una financiación masiva de grandes inversores y fondos institucionales que no invertirían NI DE COÑA en una startup, pero sí en una compañía cotizada. Si Felix tiene unos buenos números que lo respalden, podría hacer una ampliación de capital de las 10.000 participaciones originales de La Jamonería y emitir 5.000 nuevas a un valor de entre 200 y 300€ para conseguir el dinero necesario para hacerse con «La Rinconada de Lorenzo» y «La Bodega de Chema»; y establecer así un auténtico emporio hostelero en la ciudad del Ebro.

Lo bueno de todo esto es que Felix sabe cuánto se va a «diluir» o, lo que es lo mismo, ver disminuir la parte del restaurante de la que es propietario (si había 10.000 acciones de La Jamonería y se emiten 5.000 nuevas, un 33,33%). Lo malo es que no sabrá a cambio de cuánto dinero exactamente (dependiendo de si la ampliación se cierra en la parte más baja de la horquilla —200€— o en la más alta —300€— ingresará entre un millón y millón y medio de jeroclos).

Y para conseguir esos inversores y, además, obtener el precio más alto por las nuevas acciones de La Jamonería, Felix tendrá que embarcarse en un viaje —un roadshow— para visitarles y convencerles de que él y no «Ternasco King» será the next big thing en la escena gastronómica de Zaragoza. Si lo consigue, podrá cerrar la ampliación y, ahora, es cuando llega LO VERDADERAMENTE INTERESANTE.

INVERSOR N2 ACCIONES PRECIO |
Dani Latorre 1000 300€
Laura Lacarra | 1000 200 €
Calvo Con Barba | 500, 240¢€
Maria Berenguer 2000 275 €
Gimenete 1000 250 €
Pablo Jimeno 500 300€

El precio final de la ampliación de capital lo fija el inversor que acepta participar en la misma con el precio más bajo de todos los necesarios para colocar la totalidad de las acciones. Si no fuese así, Latorre tendría complicado explicarle a su padre —o a sus propios accionistas— por qué no ha hecho el pailán pagando 300€ por lo mismo por lo que Gimenete ha pagado 250.

Puede parecer complicado, pero no lo es tanto. En el caso de Felix, cerraría su ampliación de capital con un precio de 240€ —la oferta de Calvo con Barba que, junto a las de Dani, Pablo, María y Gimenete, completaría la compra de las 5.000 nuevas acciones puestas en circulación— con la que ingresaría 1.200.000€ en la caja de La Jamonería para financiar su expansión. Laura Lacarra se quedaría fuera de la IPO y, como todo hijo de vecino, tendrá que acudir a la bolsa si quisiera comprar acciones... donde es probable que suban, porque aunque el precio de salida sea de 240€ hay bastante demanda de las mismas a un precio superior. Si Dani Latorre estaba dispuesto a gastarse 300.000€ para hacerse con 1.000 participaciones de La Jamonería y sólo le costó 240.000€, a lo mejor quiere invertir esos 60.000€ restantes en comprar más, aunque sea a 275€. Gimenete, que estaba dispuesto a pagar sólo 250€, puede recuperar parte de su inversión, vendiendo a Dani 218 de sus participaciones a 275€ por un total 59.950€ y consiguiendo un 14,5% de beneficio por las mismas en un solo día, conservando aún 782.

Estos fuertes incrementos del precio de las acciones de las compañías en IPO pueden crear la sensación de que las mismas se están dejando dinero sobre la mesa. Al fin y al cabo, si Felix hubiera vendido las acciones a 275€ habría obtenido 175.000€ más. Por eso, algunas optan por otros métodos mas allá del roadshow. Como la cadena de hamburgueserías de lujo Burgerfi —que usó una SPAC— o Google, que ejecutó una subasta holandesa sin demasiado éxito.

Lo cierto es que Felix no habría encontrado suficientes compradores a 275€ y, por eso, el valor de una ampliación de capital lo fija la demanda agregada, no el mayor precio que alguien esté dispuesto a pagar.

Por supuesto, el precio de las acciones también puede bajar el primer día de cotización. Por ejemplo, porque los potenciales inversores tengan dudas de que Felix pueda convencer a Lorenzo y a Chema de que le vendan sus restaurantes; o porque se desate la fiebre del jamón ibérico en China y estimen que va a tener que comprar la materia prima mucho más cara y eso reducirá sus beneficios. A Pablo Jimeno o a María Berenguer les puede entrar miedo y poner sus participaciones a la venta a 240€, aunque pierdan algo de dinero, para minimizar sus pérdidas.

La bolsa es un mercado especulativo porque especula con los potenciales beneficios o pérdidas de las empresas cotizadas. Da igual que las ventas de La Jamonería sean las mismas que hace 24 horas ¡Es el mercado, amigo!

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© Ilustración original de Hugo Tobio, tarugo y dibujolari profesional de Bilbao.

Eso sí, una IPO no sale gratis. Según la prestigiosa consultora House Water Watch Cooper, el coste solo del colocador va del 3,5 al 7% del capital levantado. A eso hay que sumar la comisión de entrada en bolsa, la factura de los abogados, auditores y demás profesionales del inframundo corporativo.

Por poner un ejemplo práctico, si buceamos en el folleto informativo de Soltec —la última compañía que ha salido a bolsa en España— en la página de 42 de 261 encontraremos que para los 150 millones de euros que querían recaudar esperaban unos gastos de 12,1 (alrededor del 8%) siendo el coste del colocador 7 millones o, lo que es lo mismo, un 4,6%.

Y, por supuesto, una IPO también puede fallar. Si Felix no consigue colocar las 5.000 nuevas participaciones de La Jamonería, no creo que afecte mucho a sus ventas ni a la confianza que tienen en él clientes, proveedores y empleados, pero una hostia tan pública y notoria como la que se llevó WeWork en su intento de salida a bolsa puede descabalgar al CEO de una compañía —como finalmente sucedió— y suponer un durísimo golpe a la credibilidad de la misma.

Si finalmente acaba saliendo adelante, Felix ya se puede ir despidiendo de tuitear tan alegremente. Por ejemplo, sobre problemas operacionales que puedan afectar al negocio de La Jamonería y afectar a la cotización de la acción. También tendrá que asegurarse de que su flamante departamento financiero  prepara un «informe semestral equivalente a unos estados financieros intermedios sometidos, al menos, a una revisión limitada de su auditor». E informar sobre cualquier «hecho relevante» que conozca y pueda afectar al devenir de la compañía, para bien o para mal. Por ejemplo, que Lorenzo y Chema se han aliado para hacer frente a su holding jamonil; o que está a punto de cerrar un acuerdo con Starbucks para poner un cortador de jamón en todas sus cafeterías.

Y si llegar a bolsa es un auténtico tour de force y cumplir la regulación para seguir allí UN COÑAZO, es normal que Felix se pregunte ¿por qué carallo hacerlo?

Cash is King

Es esa regulación, que hay que cumplir previamente, la que facilita enormemente la compraventa de acciones de la compañía. Por ejemplo, evita que tengas que pasar por un notario para vender o comprar participaciones.

Pero, sobre todo, proporciona liquidez, aumentando exponencialmente las posibilidades de vender tus acciones o comprar otras, que —hasta ese momento— son transacciones que solo se suelen realizarse entre los propios socios o allegados y están sujetas a ciertas restricciones. ¿Comprarías el 0,5% de La Jamonería —aunque llene todos los los días— sin conocer a Felix ni tener control alguno sobre la gestión de la misma? Probablemente no y, por eso, si algún socio quiere vender sus participaciones en una empresa, puede que tenga que hacerlo por un precio inferior al valor real de las mismas. Pero cuando una compañía sale a bolsa, el valor teórico de las acciones de los empleados se convierte en valor real.

Cuando una empresa hace una IPO, los fundadores, empleados e inversores originales suelen tener un periodo de «lockup» de alrededor de seis meses en los que no pueden vender sus participaciones. Un mecanismo pensado para proteger a los nuevos inversores, que poseen mucha menos información que los primeros. Sin embargo, después de ese periodo, podrían trasmitir sus participaciones libremente.

En algunos casos, ni siquiera hace falta esperar. La IPO es la forma más común de salir a bolsa, pero no la única. Cuando una empresa no tiene necesidad de financiación, puede hacer lo que se conoce como «direct listing» o poner a la venta directamente las acciones de los actuales socios. En esos casos no hay ningún periodo de lockup y todos esos FFF (family, fools and friends) que nos ayudaron a crear nuestra empresa podrían ver —por fin— recompensada su confianza vendiendo sus participaciones.

Si el objetivo de Felix no fuera expandir La Jamonería sino, simplemente, aumentar la liquidez de su principal activo financiero —previendo una cercana jubilación y sin herederos a la vista que quieran recoger el testigo— el direct listing sería una buena opción para conseguirlo. Spotify, Slack, Asana y Palantir son algunas de las compañías que ya han optado por esa vía.

Si, por el contrario, el objetivo último de Felix fuera convertirse en el Rey del Jamón, podría acudir a otros canales de financiación como, por ejemplo, un préstamo bancario. Este no le obligaría a diluirse, pero sí a devolver el dinero prestado en un plazo determinado y con La Jamonería como aval, que perdería en caso de no poder hacerlo. También podría intentar levantar capital-riesgo, pero la inversión en empresas privadas es más limitada, suele tener una serie de restricciones y condiciones adicionales —como la liquidation preference— y, además, la acumulación de participaciones de los socios podría llevar al emprendedor a perder el control de su propia empresa.

Por qué debería importarte este LADRILLAZO

En España, las compraventas de startups aún no son muy frecuentes y el profesional medio valora las stock options —u opciones para comprar acciones a un precio determinado— como algo con tantas probabilidades de proporcionar un retorno económico como un billete de lotería.

En el BME Growth, apenas hay un puñado de compañías como Gigas, Netex, Lleida.net, Robot o Facephi y varias consultoras de software. En la bolsa «para mayores» solo encontramos a Amadeus y eDreams —ambas vinculadas al turismo— además de telcos y proveedores de servicios e infraestructuras como Telefónica, Euskaltel, Amper o Indra. Escasísimos casos de éxito que no han conseguido sustituir en el imaginario colectivo la hecatombe de Terra o la estafa de Gowex.

En este contexto, es normal que al profesional medio de la industria digital española le suene a chino el concepto de IPO o direct listing y la posible salida a bolsa de una startup le parezca algo «alienígena», lejano y ajeno. Sin embargo, aunque las posibilidades de que nuestra empresa salga alguna vez a bolsa sean remotas, debería importarnos —y mucho— que, si quisiera, pudiera hacerlo.

No es solo por el hecho de que dé a los fundadores y accionistas otro canal de financiación y un mayor control sobre su destino. Tampoco por la credibilidad que otorga acatar la regulación y disciplina de mercado. Ni siquiera la confianza que supone tener una valoración independiente de la compañía como resultado del continuo escrutinio de su desempeño, sino —sobre todo— porque la dispersión accionarial que supone la salida a bolsa implica la voluntad de institucionalizarla, de hacer que tenga vida propia más allá de sus actuales accionistas y transcienda a los mismos para cumplir su visión.

Ojalá, dentro de unos años, las salidas a bolsa de las principales startups de nuestro país no nos parezcan tan improbables como la de La Jamonería de Felix.


Artículo publicado por David Bonilla en La Bonilista el 7 de marzo de 2021

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